TR หุ้นสองบุคลิก

หุ้น TR หรือบริษัทไทยเรยอน เป็นหุ้นที่ผมชื่นชอบมากในแง่ของการ "หาเงิน" แต่ก็เป็นหุ้นที่ผมไม่ชอบมากอีกเหมือนกันในแง่ของการ "ใช้เงิน"

ในด้านการ "หาเงิน" model ของ TR จัดได้ว่าเป็นบริษัทที่มีความแข็งแกร่ง เป็นเจ้าเดียวในประเทศที่ผลิตเส้นใยเรยอน เมื่อครั้งไปดูโรงงานก็พบว่ามีการบริหารจัดการที่ดี ผู้บริหารดูมีความมุ่งมั่นในการพัฒนาและพยายามลดต้นทุน

ในด้านการ "ใช้เงิน" สามารถแบ่งเป็นสองส่วนคือ
ส่วนการใช้เงินลงทุนเครื่องจักรเพื่อแทนเครื่องเก่าหรือสร้าง line การผลิตใหม่และ
ส่วนที่สองคือการลงทุนไปยังบริษัทในเครือ

ประเด็นแรกไม่มีอะไรน่าเป็นห่วง เพราะเป็นการลงทุนเพื่อเพิ่มศักยภาพการผลิตและเป็นการทดแทนเครื่องจักรเก่า ซึ่งมีแต่จะทำให้บริษัทมีมูลค่าเพิ่มขึ้นจากรายได้ของไลน์ใหม่และต้นทุนที่ประหยัดจากเครื่องจักรใหม่

แต่ประเด็นที่สองนับว่าเป็นจุดบอดที่ทำให้ผมคิดว่าการลงทุนใน TR อาจจะไม่คุ้มค่า (หรือต้องต่อราคามากหน่อย) ก็เพราะว่าการเอาเงินไปลงทุนในบริษัทในเครือที่สูญเปล่าโดยไม่มีอะไรตอบแทนกลับมาเป็นเงินสดนอกเสียจากสิ่งที่เรียกว่า "ส่วนแบ่งกำไร" ทางบัญชี

ยกเว้นการลงทุนใน TCB เพียงตัวเดียวที่ดูดีมี return on investment มากกว่า 10% จากเงินปันผล นอกนั้นการลงทุนในบริษัทอื่นๆดูเหมือนจะเป็น conflict of interest ระหว่างผู้ถือหุ้นใหญ่กับผู้ถือหุ้นรายย่อย
ผู้ถือหุ้นรายใหญ่สามารถขยายกิจการในต่างประเทศอย่างง่ายดาย โดยการใช้กระแสเงินสดที่ TR สร้างขึ้นมาไปซื้อหุ้น ในขณะที่หนทางในการนำเงินจากธุรกิจใหม่ที่ไม่ได้ถูกควบคุมโดยตรงจากตลาดหลักทรัพย์ สามารถจ่ายผ่านช่องทางอื่นๆได้ง่ายๆ เช่น ค่า Management fee หรือ Royalty fee
ตรงนี้เป็นสิ่งที่รายย่อยไม่สามารถเข้าถึงและเผลอๆ ชาตินี้ทั้งชาติอาจจะไม่ได้เห็นอะไรกลับมาจากการลงทุนในบริษัทย่อย นอกเสียจาก "ส่วนแบ่งกำไร" ทางบัญชี

ปล. สัดส่วนเงินลงทุนในบริษัทย่อยของ TR ในงบดุลแทบจะมีสัดส่วนเกือบ 50% ของสินทรัพย์รวมเข้าไปแล้ว

ต่อไปนี้เป็น comment ที่ผมเคย post ในกระทู้ร้อยคนร้อยหุ้นของหุ้น TR เมื่อวันที่ 28 Nov 2009 ระหว่างรองบปีออกครับ


EPS คงจะผันผวนน้อยลงนะครับ มีสาเหตุหลักคือ

1) เดือนตุลาคม 2552 มีการเปลี่ยนนโยบายการคิดต้นทุนวัตถุดิบจาก FIFO เป็น Moving avg.

2) นโยบายการขายของและการสั่งวัตถุดิบที่ match กันจาก Annual report (แต่ข้อนี้มีอยู่ก่อนแล้ว)

3) Trend ในอดีตที่ราคาขายกับราคาวัตถุดิบหลักมักไปด้วยกัน (แต่ให้ผลที่ดีมากกว่าถ้าราคาขายขึ้น ถึงแม้ต้นทุนจะขึ้นด้วยก็ตาม)

4) ถ้าในอนาคต Modal ที่มีส่วนต่างกำไรสูงกว่า สามารถเพิ่มสัดส่วนได้อย่างต่อเนื่อง (จะช่วยไป offset ในกรณีที่เป็น trend ราคา rayon --> Price variance ไม่ดีแต่ Mixed variance ดี)

แต่แปลกดีจังครับ TR นี่

กำไรต่ำกว่าปีที่แล้วตั้งเยอะ

แต่ Free cash flow กลับสูงสุดในรอบ 4 ปี

และคิดว่าจะทำ New high ในปีหน้าและปีหน้าๆจากการที่ราคาขายสูงขึ้นหนึ่งเด้งและการลงทุนที่ลดลง 1 เด้ง (ปีนี้ลงทุนแค่ 60% ของค่าเสื่อมเอง)

Operating cash flow ก็ไม่สะทกสะท้าน

เห็นทีใครว่า TR เป็น cyclical stock นี่ คงใช้ไม่ได้ถ้ามองในมุมของกระแสเงินสด
(รึเปล่า)

แต่ก็มีข้อเสียหลายข้อนะครับเจ้า TR นี่

1) Working capital สูงประมาณ 20% ของยอดขายทำให้กระแสเงินสดที่ได้จากการเติบโตถูกสะกัดดาวรุ่งด้วยการเพิ่มขึ้นของ Working capital ซึ่งท้ายสุดก็เป็นสาเหตุ classic ที่จะตอบผู้ถือหุ้นว่าต้องสำรองเงินไว้ใช้ จึงไม่สามารถจ่ายเงินปันผลสูงๆได้ ซึงสาเหตุมาจากการสั่งซื้อวัตถุดิบเก็บ stock 2 เดือนแต่จ่ายเงินให้เจ้าหนี้ 2 สัปดาห์และให้ลูกหนี้ชำระเงินยาวนานถึงเดือนครึ่ง (ทั้งๆที่เป็นผู้ขาย Rayon เจ้าเดียวในประเทศและมีสัดส่วนยอดขายในประเทศกว่าครึ่งของยอดขายรวม)

2) ค่าใช้จ่ายในการสร้างสัมพันธ์และประกันอนาคตสูง ถึงสูงมาก เพราะท่านเล่นเอาทรัพย์สินที่มีมูลค่าเกือบครึ่งนึงของ asset ไปประกันลูกพี่อินโด (อันนี้ยากจะยอมรับ dividend ต่อเงินลงทุนยังกะฝากแบงค์), ประกันเชื้อเพลิงจากเจ้าดำ (แต่อันนี้พอรับได้เพราะ dividend ดี) และตัวแสบสุดๆก็บริษัทที่มีชื่อคล้ายๆกับบริษัทแม่ที่แม้แต่ dividend ก็ยังไม่ได้รับซักบาท (แถมไม่รู้ด้วยว่าเจ้านี่ช่วยอะไรให้ TR บ้าง) และล่าสุดประกันอนาคตอย่างไกลที่จีนและลาว

เหล่านี้น่าจะเป็นสาเหตุที่ทำให้เงินปันผล TR ไม่ไปไหนซักที

ไม่ทราบว่าวิเคราะห์ถูกหรือผิดอย่างไร โปรดชี้แนะด้วยครับ

ปล. ยังสงสัยอยู่ว่าหากพี่ท่านจะขายหุ้นอินโดที่เป็นลูกค้าออกไป เค้าจะไม่ซื้อกับ TR รึเปล่า หรือหากพี่ท่านขายหุ้นบริษัทที่ชื่อคล้ายๆแม่ออกไป จะส่งผลอะไรกับ TR บ้าง เพราะข้อตกลงการซื้อขายก็เป็นไปตามราคาตลาดอยู่ดี

ผมชอบมากกว่าหากผู้บริหารไม่ลงทุนแบบซื้อหุ้นบริษัทร่วม แต่ควบรวมเป็นบริษัทเดียวกัน แต่ต่างสาขาน่ะครับ (อันนี้ผมคิดเองเล่นๆ ไม่ทราบว่าเป็นไปได้รึเปล่า)

เพราะการถือหุ้นบริษัทร่วม สิ่งที่ผู้ถือหุ้นรายย่อยได้ก็คือกำไรทางบัญชีที่ไม่รู้ว่าจะกลับมาเป็นเงินสดถึงมือเราเมื่อไหร่ นอกจากจะมีปันผลที่เหมาะสมเช่น TCB โดยกระแสของเงินจะเป็นแนวนี้

TR --> สร้างเงินสด --> เอาไปลงทุนในบริษัทร่วมโดยการถือหุ้นเพิ่ม --> ผู้ถือหุ้นในบริษัทร่วมก่อนหน้าซึ่งก็คือผู้ถือหุ้นใหญ่ได้เงินเข้าเป๋า หรือนำไปขยายกิจการต่อไปเรื่อยๆ --> บริษัทร่วมเติบโตมีกำไร --> แสดงในส่วนแบ่งกำไรในงบ TR --> พอโตจนได้ที่ แทนที่จะจ่ายปันผล บริษัทแม่กลับสร้างกิจการใหม่ขึ้นมา --> บริษัทร่วมของเรานี้ก็เอาไปลงทุนต่อในบริษัทร่วมใหม่นั้น --> ไม่รู้จบ


จนกว่าจะมีกรณีแบบ TCB คือได้เป็นงินปันผลคืนกลับมา ไม่เช่นนั้น ก็เหมือนกับการลงทุนเพื่อเพิ่มความมั่งคั่งให้บริษัทแม่เท่านั้นล่ะครับ ในขณะที่ผู้ถือหุ้น TR ได้เพียงกำไรทางบัญชีที่ไม่มีวันจะกลับมาเป็นเงินสด หากบริษัทแม่ยังสร้างบริษัทใหม่และใช้เงินทุนจากบริษัทร่วมด้วยกัน แทนที่จะระดมทุนจากแหล่งอื่นๆ

ผลก็คือ wealth ของผู้ถือหุ้นรายย่อยได้ถูกโอนอย่างละม่อม ทีละน้อย ทีละน้อย ไปที่บริษัทแม่ โดยบริษัทแม่ไม่จำเป็นต้องหาแหล่งเงินทุนใหม่เลย (มองในแง่ร้ายไปรึเปล่า)

จนกว่าซักวันหนึ่ง (ไม่รู้ว่ากี่สิบปีหรือกี่ร้อยปี) ที่บริษัทแม่จะหยุดการเติบโตหรือหยุดกิจการแล้วจ่ายเงินปันผลกลับมา

ในขณะที่การ take over มาเป็นบริษัทเดียวกันแบบ vertical integration จะทำให้สร้างมูลค่าได้โดยตรง เพราะช่วยลดต้นทุน (ปัจจุบันบริษัทยังต้องซื้อจากบริษัทร่วมในราคาตลาด) หรือเพิ่มรายได้ทางตรง ซึ่งผลออกมาก็จะเป็นเงินสดที่ได้ใน TR เองดัง flow นี้

TR --> สร้างเงินสด --> ลงทุนสร้างโรงงานผลิตเยื่อหรืออื่นๆโดยเป็นชื่อตัวเอง --> ต้นทุนลดลง --> กำไรเงินสดสูงขึ้น --> เงินสดสูงจนล้น --> ปันผลออกมา --> เงินที่เหลือไปหาที่ลงทุนต่อ --> ต้นทุนต่ำลงอีกหรือรายได้เพิ่มขึ้นอีก --> เงินสดสูงขึ้น --> เพิ่มปันผลอีก

จะเกิดอะไรขึ้นครับ หากบริษัทร่วมที่ลาวที่เพิ่งปลูกต้นไม้มีกำไรแต่ขยายตัวต่อไปเรื่อยๆโดยไม่มีการจ่ายปันผลกลับมาเป็นเวลาหลายๆปี ซึ่งเค้าเองสามารถโตได้ด้วยการเพิ่มทุนจากเงิน TR ที่คอยซื้อหุ้นเพิ่มเรื่อยๆ ทุกปีๆ

คำตอบก็คือ เงินสดหรือกำไรใน Retain earning ของ TR จะเป็นแหล่งเงินทุนชั้นดีให้บริษัทร่วม และจะแสดงให้เห็นในงบดุลเงินลงทุนของบริษัทร่วมที่โตเอาๆ แต่กลับไม่มีเงินปันผลตอบแทนกลับมาเลย โดยกำไรทางบัญชีส่วนหนึ่งจะได้มาจากส่วนแบ่งเหล่านี้ (ในขณะที่ปันผลยังต่ำเตี้ยเหมือนเดิม เพราะต้องคอยเอาเงินไปป้อนให้บริษัทร่วม) สังเกตได้จากกำไรทางบัญชีสูงขึ้นเรื่อยๆจากส่วนแบ่งบริษัทร่วม แต่เงินสดอิสระยังเท่าเดิม

ในขณะที่การที่บริษัท TR ไปเป็นคนปลูกป่าที่ลาวเอง จะให้ผลที่แตกต่างกัน นั่นคือกำไร TR จะสูงขึ้นเนื่องจากได้ต้นทุนที่ถูก ผลตอบแทนจะได้กลับมาเป็นเงินสดที่สูงขึ้นในงบดุล ไม่ใช่ เงินลงทุนในบริษัทร่วม และแน่นอนว่า เงินสดเหล่านี้จะกลับมาตอบแทนกลับให้ผู้ถือหุ้น TR โดยตรงในรูปแบบเงินปันผล

นี่อาจจะเป็นอีกสาเหตุหนึ่งที่การประเมินมูลค่ากิจการ ควรประเมินจากกระแสเงินสดอิสระ ไม่ใช่กำไรทางบัญชีที่สามารถโยกย้ายถ่ายเทให้สวยหรูโดยที่นักลงทุนรายย่อยไม่รู้ตัว

ผิดถูกอย่างไร ชี้แนะด้วยครับ

อ้อ อีกวิธีหนึ่งที่ผมคิดว่าบริษัทจะสามารถถ่ายเทเงินสดแบบเนียนๆไปให้บริษัทร่วมก็คือการซื้อขายโดยกำหนด term การชำระเงินครับ

เช่น ถ้า TR ต้องซื้อเยื่อกระดาษจากบริษัทที่แคนาดา แต่เนื่องจากน้องแคนาดากำลังเติบโตและต้องการเงินสดไปลงทุนต่อเนื่อง จึงขอให้ TR จ่ายเงินให้เร็วๆหน่อย จากเดิมที่ถ้าซื้อที่อื่น TR จะจ่ายเงินภายใน 60 วัน พอเป็นน้องแคปุ๊บ บริษัทใจดี 7 วันก็โอนเงินให้เลย งานนี้น้องแคสบายเพราะไม่ต้องกู้เงินเพิ่มซักนิด

คนที่ทำธุรกิจจะรู้ซึ้งดีถึงเจ้าตัว working capital ว่าสำคัญต่อการเติบโตขนาดไหน การที่ TR ยอมจ่ายเงินให้น้องแคเร็ว จะทำให้บริษัทต้องอั้นเงินไว้ก้อนหนึ่งเพื่อมาหมุน ส่งผลให้ไม่สามารถจ่ายปันผลให้ผู้ถือหุ้นได้มากเท่าที่ควร

หรือถ้าน้องอินโดที่เป็นลูกค้า TR บอกว่า เค้าต้องการเงินหมุนเวียนเพิ่มขอให้ยืดระยะเวลาชำระหนี้จากปกติ 30 วันเป็น 60 วัน ก็จะส่งผลให้ TR ต้องอั้นเงินไว้อีกก้อน เพราะเงินไหลเข้ามาช้าลง

การที่บริษัทมี % working capital สุงๆจะทำให้เป็นอุปสรรคอย่างมากในการเติบโต เพราะยิ่งโต จะยิ่งต้องการเงินหมุนมากขึ้น

ผิดถูกอย่างไร รบกวนชี้แนะด้วยครับ

ปล. ผมมีหุ้นนิดนึงนะครับ ไม่อยากให้รีบซื้อกันจนราคาสูงเกินไป